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【人物】黑翼資產陳澤浩: 市場趨勢不可能永無盡頭,市場也不會永遠沒有趨勢

好買說:分散投資和資產配置是投資中重要的事情,CTA產品由于其與股票產品的低相關性,是資產配置中不可或缺的資產。陳澤浩認為,做策略,最關鍵的是要搞清楚模型以什么盈利、重要的驅動因素是什么,理清楚市場背后的邏輯,就會把握配置。

不要把雞蛋放到同一個籃子里,是投資中重要的事情,投資者在注重分散投資的同時,同樣要注重資產配置。CTA產品由于其與股票產品的低相關性,是資產配置中不可或缺的資產。

近期,受疫情影響,股票市場大幅波動,而CTA產品也再次展現了其與股票相關性低的特點。近年來,國內期貨市場發展迅速,新品種的不斷上市豐富了現有的期貨市場,也為CTA產品提供了更多可以交易的標的。

隨著期貨市場的不斷發展,配置CTA產品逐漸受到更多人的關注。過去幾年,好買也在持續跟蹤和訪談市場上CTA產品的管理人。今天,就為大家介紹其中一位老牌管理人——黑翼資產。

01

從數學到金融,從華爾街到歸國

好買:您之前本科是數學專業,去斯坦福后又讀了金融數學的碩士,為什么會從原來的數學專業進入金融領域,讀金融數學的碩士?當年在中國,通過金融數學或者說量化還是一個比較新的領域,您是如何知道這個領域的?

陳澤浩:當時我在斯坦福主要申請的是統計學的博士,之后又輔修了金融數學碩士。在2000年之后,金融數學這個領域在美國已經不算是新興領域了,那時候量化在華爾街是一個好的時代,有些像近幾年的中國。我在2002、2003左右在大學本科就有接觸過量化相關的信息,當時還在大學,聽師兄說實習去做股票分析,這是最初知道數學和金融可以相結合,但是當時還完全不懂,只是通過師兄略微了解了一些數學在金融方面的應用,感覺比較有趣。

之后我自己翻看了很多國外的資料,當時國外對于這個領域研究已經比較多了,跟國內近乎一片空白非常不同。讀完這些資料之后,我也對這方面產生了很濃厚的興趣,所以在本科畢業前,自己就有往量化這方面進修的想法,對自己的未來職業發展也有了一定的規劃,所以申請斯坦福的統計系也有這樣一個目的在。到了斯坦福之后,從申請博士到博士階段挑選導師,都是沿著這個方向在走,所以博導也是選擇了從事量化領域研究的導師。總的來說,就是從本科聽師兄講了量化相關信息后,自己對這方面特別感興趣,確立了未來的方向。

好買:您其實是在去斯坦福之前就基本確定了未來要走量化這條路,所以您畢業后也是根據這個方向去了金融公司?

陳澤浩:對,我最早在BGI實習,畢業之后直接到了雷曼兄弟。BGI大家可能比較熟悉,當年國內第一批量化基金經理大多是從BGI回來的,當時BGI是叫CSFB (Credit Suisse First Boston,瑞士信貸第一波士頓)。在金融危機發生前,也就是雷曼倒閉前我就離開雷曼了,決定回國,回來后先去了博時基金,鄒倚天也在之后的1、2年回國加入了博時基金。

好買:那個時候,很多人選擇留在美國工作,您當初為什么選擇回國?

陳澤浩:我當時覺得國內發展機會更大一些,就選擇了回國。十年以前,國內的量化領域還處于比較空白的階段。回國后,我去了博時就直接開始做股票量化。由于當時做量化的人還比較少,所以市場上的機會也比較多,我們都知道,量化就是通過模型來捕捉市場上的交易機會,市場上機會多,量化自然比較好做。

不過,實際情況會跟大家想象的有些不同,因為國內外市場的不同,量化交易還是受到很多限制。一個是當年還沒有股指期貨,無法做對沖,不能做成中性的產品模式,同時由于博時是公募基金,公募基金是不能投商品期貨的,所以只能做量化多頭,那個時候量化多頭與主觀相比優勢并不明顯,而且大家的接受度也遠沒有現在高。當然,過了三年之后國內也有了股指期貨,我們就可以實現對沖了。除此之外,第二個比較大的困難是,當時市場對量化的了解不深,那時候市場對于量化策略的認識只停留在量化選股策略上,對于阿爾法、貝塔、指數增強、市場中性這些概念都不是很了解。在剛開始做市場中性的時候,很多人會把市場中性的業績與股票多頭做對比,從觀念上就可以發現,要讓市場真正理解量化,接受量化還是比較困難的。

除此之外,其實由于那時候市場無效性比較強,量化整體還是比較好做的。

好買:在博時您的最大管理規模是多少,是什么讓您決定離開博時加入PCA Investment?

陳澤浩:當時在博時我管理的是專戶產品,總規模在10億左右。離開博時,最主要的原因是在公募做量化不是很方便,有很多限制,如果想要在量化策略上有所成績,必須要有一個比較靈活的平臺。PCA Investment,其實可能現在很多人都不熟悉,因為現在PCA已經沒有了。PCA Investment當時是由中投出資,中投的第一筆種子投了5億美金,但是PCA Investment主要做海外市場,所以國內的很多人對它不熟悉、不了解。中投是公司的大股東。當時在PCA Investment分了幾個組,我在CTA組,主要做海外CTA,后來我想到既然海外的CTA能做交易,那國內市場的CTA是不是也能做交易?于是,我開始嘗試做國內CTA,所以在PCA的時期就已經開始了做國內CTA的研究。

好買:在17年之前的很長一段時間里,市場中的小盤因子表現比較強,很多產品通過暴露大小盤因子的敞口,就能取得很不錯的收益。當時您具體的做法是怎樣的?

陳澤浩:我回國的時候, BGI的那一套因子體系在國內已經基本建立了,雖然我算是第一批從海外回國做量化的人,但同一時期也有不少BGI的基金經理回國來做,所以BGI的因子體系在國內已經出現。

小盤因子在那幾年表現確實比較好,當時雖然有人意識到小盤因子是一個有風險的因子,但是因為中國市場整體比較短,也有人會把小盤因子當成一個在中國市場上能長期產生超額收益的因子。雖然現在大家已經不會這么看了,目前市場更多把它當做風險因子來控制,但之前很長一段時間,很多人把小盤因子當做是很強的收益來源。

當時我們的做法比較居中,我們意識到小盤因子是一個風險因子,但是同時也會懷疑小盤因子在中國市場上中長期是否會有效,所以那時候在模型里雖然也會用小盤因子,但不會用太多。到2014年之后,我就沒有用小盤因子了,而是把它當做風險因子來控制。

好買:您在博時是負責股票策略,但是到了PCA Investment負責的是CTA策略,相當于是換了一個市場進行研究。

陳澤浩:從策略研究上來講,兩者底層策略都比較相通,策略上沒有那么大的區別。我最開始是做股票的,當時加入CTA團隊也是因為師兄在里面,負責CTA的部門,所以就進了CTA部門,CTA和股票策略上是相通的,所以很快就將之前的股票策略無縫轉接到了CTA策略上來。

好買:當時在PCA因為主要做海外CTA策略,像元盛、英仕曼等也是海外大牌的CTA,當時是否有對比過彼此之間的差異?

陳澤浩:那個時候大致了解過他們的策略風格、業績表現等。當時CTA策略主要分為兩條線,長線和短線。長線的策略會跟元盛對比業績,因為元盛在海外是以長趨勢為主,業績也是很不錯的,所以我們CTA的長線部分就跟元盛對比。不過其實也沒有太大的可比性,因為元盛規模比較大,而PCA中總共5億美元,分到CTA也就1、2億美元。所以當時跟元盛不是一個量級的公司。

02

長周期是有效的,但短周期更穩定

好買:黑翼2014年成立的時候,算是目前市面上成立時間比較久的量化私募,公司是如何一步一步發展起來的?在發展中,其實也是比較坎坷的,像是在2016年,公司在股票和CTA策略上都遇到一些困難,公司是如何渡過的?

陳澤浩:2015年,公司最開始時既有股票策略也有CTA策略,兩個策略的業績都挺好,股票策略很穩健,CTA規模比較小,業績在15年表現比較突出。在公司的兩大策略表現都不錯的背景下,2015年公司整體規模上漲得比較快,加之當時市面上做CTA策略的比較少,所以公司受到了關注,規模就隨之上來了。

2016年的事件現在來看對黑翼是個雙刃劍,同時2016年里CTA策略的總體表現,也有很大的運氣成分存在。2016年初,黑翼的CTA策略規模擴大,發了些新產品,新產品在建倉時出現了踏空,由于2016年是CTA的大年,黑翼的表現跟市面上其他CTA產品比是落后的。這個事情在一般意義上說不是好事,但是當時這件事也將黑翼在策略上的某些問題提前暴露出來,黑翼在這個基礎上不斷完善,所以我覺得對于黑翼來說是個雙刃劍。一方面16年業績確實出現問題,但這次經歷也讓黑翼更早地沉下心來把當初不完善的東西完善了,未雨綢繆,這對黑翼未來的發展是非常關鍵的。回頭看,2016年的經歷也是2017、2018、包括2019年的業績比較好的一個重要的基礎。

好買:黑翼的CTA策略中,短周期產品是公司的主打產品,為什么您在一開始選擇了短周期這個頻段?

陳澤浩:我在PCA投資做CTA時,長周期短周期都有做,也總結了一些經驗。在國外市場上,平均來看長周期短周期都表現比較平,在國內市場上短周期的效果比較明顯,這跟國內的市場特點有關,所以在黑翼創立之初就選擇了短周期。基本上,這個短周期策略除了2016年,其余年份表現都是挺不錯的。

好買:2016年的市場行情是不是本身就對短周期策略不太有利?

陳澤浩:排除2016年建倉的因素,2016年是短周期表現比較差的一年,不考慮建倉因素,2016年的回報率在10%左右,表現不如2017年,更不如2018、2019年。歷史上,2009年也出現了這種情況,2009年的市場環境跟2016年很類似。如果回頭看的話,2016年跟2009年的K線圖走得很像,2009年之后的走向和2016年之后的走向事實上也很像。長線策略在2009年之后一直沉寂到了2016年,很大程度上,2016年的市場是2009年的一個重演。

好買:您認為2016年和2009年市場走勢的相似,是否表示這個市場上有周期性的存在嗎?

陳澤浩:從嚴謹的角度很難下這個結論,但是從猜想的角度,這種重演可能跟周期性有關。

期貨市場上,適合長周期的市場環境,主要來自于市場有大的行情,這個大行情本身跟經濟周期有關,像“7”這個數字本身跟經濟周期有關,至于未來是否會重演這個規律,并不確定,但未來一定會出現大的行情,可能會小于或者大于7年。在我看來,長周期是在比較少的年份會表現突出,大部分年份表現平平,而短周期是在大部分年份表現較好,少數年份表現平平,所以還是會選更穩定的短周期。

話雖然這么說,但我同樣認為長周期是很有價值的策略,一個是因為它容量大,另一個是它捕捉的市場機會并不完全一樣,盈利來源與短周期策略不同。長周期更多的是捕捉真正有基本面推動的機會,是由大幅變化所推動的,短周期更多的是捕捉中等或者是短周期級別的波動

我有次跟別人討論這個問題,我把市場沖擊分為兩類,一類是根本性的市場沖擊,一些大型的沖擊,包括2016年就是這樣,2009的市場環境也有些類似。另一類是中小型的市場沖擊,比如2017、2018年就是中小級的市場沖擊,所以短周期更多是捕捉中小型的因素,長周期是捕捉大型的機會,兩種策略在機會的分布上并不一樣,其實是互補的。黑翼在2016年之后也發行了自己的長周期策略,因為發行時機不太好,這只產品的表現表現也一直不如短周期策略。

好買:您認為哪些是大事件,哪些是小事件,對于市場的影響是怎樣的?

陳澤浩:拿2016年來說,2016年有兩個比較大的事件,一個是供給側改革,這個是一個比較大的事件,另一個,2016年本身也是一個商品的庫存周期,我對于這個不是特別精通,這個看基本面的會了解深一些,但是這個是我跟別人交流了解的。這兩個事件疊加形成了一個中大型的市場沖擊。小型沖擊的話,比如英國脫歐事件,這類事件帶來的短期波動是很激烈的。我們有一個小的子策略,脫歐當天上漲10%,是由于黃金短期波動劇烈帶來的上漲。

當前時點,貿易戰在我看來屬于中大級別的沖擊,中小型的沖擊是對當下價格的影響,不從基本面角度判斷,光從價格上影響,這個中小型的影響都比較短暫,大型沖擊會比較長。

好買:短周期策略相對來說衰減的速度會比較快,也就要求我們的策略和信號需要不斷的更迭,我們的研究團隊如何給予支持?

陳澤浩:我在對研究員組織的研究中,會一直對研究員強調,由于模型速度比較快,需要策略不停地推陳出新,開發速度要快一些。我們自己也有長周期的策略,長周期策略半年甚至一年不調整可能都沒有問題,但是短周期需要每個月都要調整。如果純研發來講,長短周期的策略都會花功夫去做,但是模型變化速度上,短周期策略會更快一些。舉個例子,我們長周期的模型需要很長時間的觀察,而短周期模型驗證的時間相對來說會縮短一些。

02

不去追逐市場熱點,也無需特意回避

好買:黑翼現在的策略框架是如何構建的?

陳澤浩:黑翼內部有一個核心的系統,研究員在核心系統上寫策略插件,可以做回測和實際的生產,研究員不用管底層,只需要管上層就可以。

好買:您從2014年開始做CTA策略,現在也有幾年的時間,您對CTA的市場有何認識?

陳澤浩:決定期貨市場好不好做,最關鍵的因素是市場競爭者多與寡,當然流動性也十分重要。市場上競爭者的多與少會經常發生變化,但是你要維持自己的風格,不能追逐市場的熱點。如果當下時間點我的策略是熱點就會導致很多人追逐,做這個策略的人會增多,最終會導致這個策略在市場上變得非常擁擠,策略收益率下降。反過來,收益率下降,熱點就會發生轉移,所以沒有必要有意去規避熱點,選擇自己擅長的方向一直做下去就好。市場變化比較難預料,而且除了市場本身,政策的變化、策略的熱門程度也會產生不同的影響,要去做這樣的預料就太難了。

好買:這和期貨的交易結構也有關系,期貨的合約一般都是三個月、六個月這樣交易的。海外的CTA或是股票量化策略,現在收益都比較低,市場會更有效一些,而在中國市場上,無論是股票還是CTA還都有較高的超額,您認為中國市場現在的超額還能維持多久?

陳澤浩:從長期來看,超額衰減的趨勢是不可避免。中國資產收益高一些很正常,中國利率、GDP也都高一些,從長時間來看,資產收益的下降是必然的趨勢。局部特征值得注意,CTA這兩年表現還可以,但CTA在市場上得到的關注明顯還是不足的,導致CTA策略上的錢出去容易進來難。比如一個客戶買了CTA產品,買入第一年不賺錢,未來就不會再進來了,因為客戶很難理解產品盈虧的背后邏輯。很多客戶可能一開始在這種產品上受傷后,一段時間不會再碰,很長時間才會回來再買CTA產品。

現有的策略依舊會創造盈利,失效速度會慢一些,但時間拉長后,收益都會下降。

好買:2019年期貨市場出現了幾次短期大的波動,您是否認為現在市場對于消息和事件的反應比之前更快一些?

陳澤浩:現在隨著技術發展,新聞速度加快,不論CTA市場還是股票,市場反應比之前都快了很多。我從2014年開始做CTA,2014、2015年的市場波動未必比現在小,像鐵礦和焦煤焦炭之前也出現了連續跌停的狀況,那兩年的時候波動也是很大的,近兩年市場的波動并沒有比早期明顯地加劇。我們之前所提到的大型沖擊,2014、2015年也是屬于大型沖擊,包括現在的貿易戰,我現在也在思考,貿易戰屬于比較特殊的事件,雖然價格表現上市場沖擊并不是特別大,那只能是當前的市場表現不是特別大,但這個事件屬于一個長期的影響。

好買:市場背后的內在邏輯有什么?

陳澤浩:我們做策略,最關鍵的是要搞清楚模型以什么盈利、重要的驅動因素是什么。2016年之前,期貨市場上簡單的趨勢策略就表現很好,這并不是因為策略有多牛,而是市場環境本身適合這類策略,另一個是當時的市場競爭者少。2016年后,市場競爭加劇導致了變化,我們曾經在2016年年底討論了這個問題。2016年市場資金大量流入,這時候原來的簡單策略用的人增多,會造成擁擠,簡單的模型會失效。同時我們也會關注市場長期表現不好的策略,比如2016年反轉策略表現比較差,2016年期貨市場表現波動很大,反轉策略是不太好做的,但2016年的市場環境不能持續。我們認識到了這個本質,很快風格就面臨反轉,理清楚市場背后的邏輯,就會把握配置。這里所謂的簡單策略就是策略本身是簡單粗暴的,比如均線穿越這種信號。

好買:目前市場上的CTA策略在周期上也會越做越短,您認為未來市場會是什么樣子,是否會出現頭部集中的現象?

陳澤浩:近幾年短周期表現比較好,確實做短周期的越來越多,但是這個東西也都在循環,比如16年長周期表現比較好時,市場上出現了很多做長周期的產品,但是長周期表現弱時,很多就轉為了短周期。這種周期性的存在,會使得市場形成一些階段性的熱點。再者,做的好的產品在市場上會長期存在,這個是趨勢。任何量化策略基本都會出現頭部集中的這種結果,短周期的效果看的會更明顯一些,長周期策略上各家的區別沒有那么大,所以可能會看不太出,但短周期的區別會比較大。在黑翼,長周期和短周期策略是獨立的產品線,我們在產品線上本身風格是不會漂移的,不會同一個產品一會做短周期,一會做長周期。

好買:黑翼現在CTA策略是以短周期為主,規模上也主要都是短周期的產品,未來在CTA策略上有什么新的方向?

陳澤浩:新的方向我們隨時都在探索,包括機器學習,包括最近在研究更短的策略,這個研究方向本身是動態的,隨著市場的變化不斷去改變。新的方向一個是從歷史的經驗中提煉,同時也會學習同行的好的地方。

好買:現在量化私募有很多都應用了機器學習,從簡單的到復雜的算法市面上都有應用,但有些機器學習的復雜算法是偏黑盒的,這個跟很多信號由邏輯支撐是不同的,您如何看待?

陳澤浩:不光是機器學習,很多策略都是慢慢產生的,機器學習也是一個過程,也不是某天突然就加入到模型中了,而是慢慢研究中發現機器學習好像還可以,慢慢摸索到機器學習的方法。

機器學習現在是我們策略的組成部分之一,隨著時間推移,會有更豐富的策略加入我們的模型中。在我看來,越短周期的策略越偏黑盒,短期的策略很難用邏輯解釋,黑盒的策略在短期應用還是比較成功的。換句話說,交易頻率越短,機器學習的東西就越有效。

好買:您認為一家好的量化私募需要具備什么樣的特征?

陳澤浩:持續的研發,最重要的事情就是持續。

一家私募的規模很容易從0到100億,同時也很容易從100億跌下來。持續包含要素很多,一個是團隊的穩定性;第二是團隊緊跟市場發展的能力,創造新東西;第三是經驗要比較豐富,所有私募都會遇到順境和逆境,如果經驗不夠豐富,就很難度過逆境,有逆境的經歷對私募來說也很重要的;第四是心態,寵辱不驚,才能更好投入研究。

大家都說學習能力很重要,學習能力不是空話,團隊既不能一成不變,也不能變化太多,要找到一個平衡點,團隊一方面要守住核心優勢,另一方面要求變。黑翼團隊是穩步增長,每年希望有新的血液加入,同時核心成員要穩定。

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