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【人物】凱豐投資吳星:機會VS風險,一季度的市場機會在哪里?

好買說:疫情短時沖擊過后,強勢反彈后的市場會向何處去?吳星認為,逆周期調節政策不會缺席,一季度地方專項債會帶動基建增速大幅超預期,其對經濟的拉動作用會逐步顯現。另外,隨著再融資政策的重新放松,對創業板等板塊會有相應利好。

伴隨疫情不斷演進,當前市場從前期的疫情邏輯逐漸轉向復工邏輯。再融資新規出臺、貨幣政策的邊際調整對市場意味著什么?節后大幅反彈的市場,接下來會向何處去?對于這些疑問,凱豐投資董事長吳星闡述了新的看法觀點。

大類資產配置的挑戰與機遇

對2020年,我們傾向于謹慎樂觀。全年有兩個大的兩個主題,中國紅利疊加市場震蕩,二者交替行進,制造風險,提供機會。

就中國機會主題,我們對幾乎所有中國相關資產都持有樂觀看法,不排除股債匯商品的一個整體牛市。這個判斷主要基于四個方面:豬瘟 誘導的高通脹擔憂放緩帶來利率下降空間的打開,支撐債券與股票;實際增速企穩同時名義增速回升帶來非金融行業盈利復蘇,支撐股票 與商品;貿易戰摩擦階段休戰與持久化、香港穩定后中國整體信心提升帶來風險溢價的下降與估值提升,支撐股票與信用債;美歐量化寬松帶來的全球風險偏好趨向新興市場特別是估值較低的中國市場,支撐股票、債券與人民幣。

而震蕩主題體現在恰恰因為都好所以才不會太好。這里存在兩個角度:國內波動驅動因素是總資金存量與基本面的矛盾,會限制各個品種的上漲空間。股票層面,指數擴容概率較低,所以外資流入會低于去年。養老金與銀行理財子公司的股票資金也都相對有限。反過來,2014年以后的一級市場大躍進現在進入了退出期,疊加注冊制改革,對資金的需求會大幅上升。正面因素是盈利增速經過過去兩年消化之后會企穩回升。

債券方面,豬價雖然一月份大概率見頂,但其下降速度卻很難樂觀,隨著低庫存驅動的商品價格上漲,通脹預期會間斷性地給債券市場施壓。海外的矛盾在于美股與發達國家市場利率。經歷了一年債券逼空之后,發達國家債券泡沫只能靠央行印鈔來維持。如果商品價格因為供給因素大幅上升帶來通脹沖擊,發達國家債券泡沫存在破裂風險,利率如果因此大幅攀升,全球風險資產包括中國都會受到負面沖擊。

基于上述不確定因素,我們判斷各類資產的預期上漲幅度都將遠低于波動率。排序為商品優于港股優于A股優于債券。

逆周期調節政策不會缺席

短期看,伴隨逆周期調節政策出臺,未來地方專項債會帶動基建增速大幅超預期。主要體現在三個方面:規模、投向、杠桿。

規模上,財政部發布消息表示提前下達了2020年部分新增專項債務限額1萬億元,2019年提前下發額度為8100億元,同比今年多增1900億元。去年下發額度8100億元里,實際發行金額為6660億元。參照今年下發額度和實際發行比例情況,推算2020年一季度新增專向債發行8200億,較今年同期新增約1540億,相較去年有大幅增加,相當于0.15%的GDP。

投向上,今年提前下發的專項債要求不能用于土儲和棚改項目,2019年一季度發行的6660億元的專項債中,約有73%的比例投向了土儲和棚改相關項目。這個現象在2019年3季度以后已經有些變化,更加向基建傾斜。預計今年投向基建比例將明顯提升,樂觀情況基建占比可以與去年反向達到70%以上,對經濟增速拉動更為明顯,特別是一二季度。

杠桿上,考慮到2019年財政部發布的“重大項目專項債可做資本金”“部分項目資本金比例下調”“對基礎設施領域和其他國家鼓勵發展的行業,鼓勵項目法人和項目投資方通過發行權益型、股權類金融工具,多渠道規范籌措投資項目資本金,占比不超過 50%”等配套政策,專項債的拉動將進一步提升。考慮到基建的驅動作用,一季度我們對商品以及周期類股票相對樂觀,會提高比較好的風險收益比。債券方面我們略表謹慎,雖然從長期對沖需求與長期風險平配因素我們會持有一定的債券,總體來說,我們傾向于低配久期,增配信用賺取利差。

再融資新規意義重大

2月14日的再融資新規非常重要,光是資產負債率45%這條限制,在過去就讓一大半的創業板公司無法再融資。鎖定期減半以及發行對象大幅增加等政策都是非常實質的放松。這些再融資條件的放松不僅讓可以再融資的公司數量大幅增加,同時也使得非常多投資者可以相對輕松地參與再融資。近幾年再融資規模大幅收縮,預計未來兩年隨著再融資政策的重新放松,對創業板和券商板塊是一個非常強的利好。

值得注意的是,由于去年底居民存款大幅增加,但春節期間消費和購房需求暫停,目前復工率還比較低,導致最近風險偏好和入市資金急劇上升。短期我們認為只要復工率較低,購房需求繼續被壓制,資金入市還不會暫停。

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